我们认为在新车周期和价格中枢下移下，2024年全球新能源车销量仍有望实现较高增速，我们预计销量有望达到1700-1800万辆，同比增长约30-35%；对应到电池需求，考虑到单车带电量提升以及海外纯电占比提升，我们预计2024年全球动力电池出货有望达到1.2TWh、同比增长接近35%。

　　拐点渐行渐近，2024年各环节盈利有望逐步企稳。受产能周期影响，2023年锂电板块出现估值利润同步下跌，当前板块估值已处于底部区间，电池及材料龙头2024年估值普遍低于15倍市盈率，我们预计基本面在1Q24淡季+降价下有望加速筑底、中小企业或将出清；而随着2024年锂价波动收窄，以及融资环境收紧、产业链各环节产能扩张放缓，我们预期2H24产业链各环节价格和盈利或将逐步企稳，供需关系亦有望迎来边际改善。

　　看好新技术和细分领域国产替代机遇。新技术方面，我们认为多项新技术有望在2024年迎来规模化放量：1）磷酸锰铁锂（LMFP）：产业化持续加速，我们预计头部车企跟头部电池厂有望于2023年底开始量产导入、2024年初正式上车发布；2）复合铜箔：代表材料龙头开启复合箔材扩产潮，我们预计搭载复合集流体的高安全电池有望于2024年迎来规模商业化持续落地；3）高压快充：800V产品周期+超充网络建设提速有望驱动2024年高压快充车型放量，带动导电炭黑、负极包覆材料、液冷板、熔断器、高压直流继电器等部件升级或需求增长；4）4680：伴随下游新车周期+大圆柱产品良率提升，我们预计2024年大圆柱电池有望实现批量装车，同时储能亦带来增量需求。国产替代方面：在国际环境、降本以及新应用驱动下，我们看好导电碳黑和铜箔/隔膜设备国产化替代加速。

　　2023年以来，随着产业链产能释放，供需关系逐步转向宽松，产业链基本面持续筑底。但我们认为新能源车发展的大趋势并未改变、仍然是未来增速较快的行业之一。展望2024年，我们认为在新车周期和价格中枢下移驱动下，全球新能源车销量仍有望实现较高增速，我们预计2024年全球新能源车销量有望达到1700-1800万辆，同比增长约30-35%；对应到电池需求，考虑到单车带电量提升以及海外纯电占比提升，我们预计2024年全球动力电池出货有望达到1.2TWh、同比增长接近35%。

　　2023年新能源车国补全面退坡，叠加渗透率处于相对高位，新能源车销量增速有所放缓，1-3Q23国内新能源乘用车销量（批发）同增36%。我们认为当前国内新能源车市场已逐步进入市场化驱动阶段，产品力和性价比有望支撑后市增长；我们看好强产品力新车周期+价格下沉趋势下，2024年国内新能源车增长仍有望凸显韧性，我们预计2024年国内新能源车批发销量有望达到1100-1200万辆，同比增长20-25%：

　　• 产品力方面，我们观察到2023年以来，供给端新车的智能化和补能体验有望得到提升：1）智能化：以小鹏、华为为首的头部新能源车企积极推进“无图/轻地图”城市NOA方案，我们认为智能驾驶的用户体验和实用性将得到大幅提升；2）补能效率：2H23以来，全域800V高压快充车型密集发布，通过搭载4C+电池，我们预计充电10-80%时长有望压缩至15分钟以内，用户补能体验有望大幅改善。

　　• 价格方面，从2H23上市搭载城市NOA和高压快充的车型看，价格带与同级别400V车型重叠度较高，并无过高溢价，我们认为将有效提升消费者的接受度。

　　插混车型（含增程式）需求有望持续景气，支撑新能源车渗透率持续向上。2023年以来，在比亚迪DMI以及理想等增程式车型等的畅销下，1-3Q23国内插混销量（批发）同增83.9%，渗透率达到30%+、同比提升13.5ppt。插混车型具备较好的燃油经济性和补能便利性，同时，通过配备30-40kwh中型容量电池，亦可使用户获得纯电的驾乘和智能化体验，我们观察到国内传统车企以及新势力在加速插混车型、尤其是带电量较大的增程式车型的正向开发，我们认为2024年供给端新品持续释放有望进一步加速燃油车替代，支撑国内新能源车渗透率进一步向上。

　　2023年欧洲市场零部件供应瓶颈有所缓解、车企积压订单快速释放，1-3Q23欧洲新能源车销量同比增长30%+、超出市场预期。但3Q23以来，受：1）部分国家补贴退坡抢装影响；2）高利率抬高制造业生产成本、抑制消费需等求影响，2023年9月欧洲新能源车销量增速放缓致15%+。展望2024年，我们认为欧洲汽车消费在较高利率下仍将承压，叠加补贴退坡，新能源车增长或阶段性放缓，我们预期2024年欧洲新能源车销量约340+万辆、同比增长约10-15%。但从中长期看，我们认为欧洲减排、车企电动化战略的大方向并未发生变化，电动化逻辑依然成立，且截至2023年9月欧洲整体渗透率约23%、仍有较大提升的空间；随着降息周期渐行渐近以及欧洲车企下一代新车周期释放，我们预期2025年欧洲新能源车有望重新步入上行周期。

　　2023年以来，在IRA补贴、特斯拉德州工厂产能释放以及传统车企通用、福特新车催化下，美国市场1-9月新能源车销量实现同比55.9%较高增长，9月新能源渗透率提升至10.5%；但当前的高利率环境以及UAW[1]（United Auto Workers，美国汽车工人联合会，简称UAW，下同）对供需有所压制。展望2024年，我们认为在IRA的持续补贴以及当前较低的渗透率基数下，美国市场销量仍然有望实现40-50%同比增长，特斯拉德州工厂产能持续提升+新车电动皮卡Cybertruck订单释放，以及福特等LFP车型量产带来增量。

　　► 供需：2024年供需关系有望迎边际改善。本轮锂电池企业资本支出高峰在2021-2022年，考虑到产能建设+爬坡周期1.5-2年，供给端产能自2022年底开始逐步释放，致2023年锂电池供需关系转向宽松，我们测算1-3Q23样本电池企业整体产能利用率50-60%，市场价格竞争有所加剧。在下游新能源车增速放缓及融资环境收紧背景下，2023年以来锂电池企业资本支出显著收缩，我们统计1-3Q23A核心锂电池企业资本支出同比下滑31%，意味着2024-2025年供给端产能释放有望放缓。基于我们测算，2023-2025年供给端/需求端边际增量分别为630/378GWh、625/438GWh、698/598GWh，2024年末-2025年锂电池供需关系有望迎边际改善拐点。

　　► 价格和盈利有望2H24逐步迎来企稳。随着调价订单的滚动交付以及碳酸锂价格的持续回落，叠加1Q24与下游整车厂新一轮价格谈判，我们预计动力电池报表端价格自2H23-1H24仍有较大降幅，2H24后降幅逐步收窄；我们预计三元电池模组、铁锂电池模组致2024年末国内客户平均执行价格或将下降至0.6-0.7元/Wh、0.5-0.6元/Wh（均基于10-15万元碳酸锂价格测算），较3Q23执行价仍有接近20%+降幅空间，而各家电池厂报表端价格降幅受产品结构影响有所不同，出货结构中电池包、海外客户占比高的电池厂价格降幅相对较小。基于我们测算，受终端降价和开工率季节性偏低影响，我们预计1Q24电池厂业绩仍将承压，2Q24伴随电池价格降幅逐步收窄以及开工率的回升，单位利润有望迎企稳或修复。

　　► 正极：近期国内锂盐价格逐步回落，我们认为2024年锂价将维持偏弱趋势，正极材料价格以低位震荡走势为主。我们预计伴随产能逐步出清，正极行业整体开工率回升，带动单吨加工成本下降及单位盈利增厚，正极环节有望于2024年下半年迎来盈利能力企稳回升。

　　► 负极：2024年负极行业面临产能结构性过剩和竞争加剧的风险，我们预计负极材料价格整体呈低位持稳运行，掌握规模降本、技术降本优势的龙头企业，有望通过以量补价方式，维持单位盈利的相对稳定，而中小负极企业或受到产能利用率、原材料采购成本高的影响逐步退出市场，我们认为“低价竞争”的情形会持续至2024年下半年，伴随产能逐步出清，负极行业单吨盈利水平有望企稳修复。

　　► 隔膜：目前隔膜行业各企业盈利能力尚可，3Q23龙头企业毛利率维持35%+，但另一方面，行业产能持续释放，供过于求下我们预计2024年行业价格存在进一步下行空间，国内二三线企业或面临较大的利润与现金流压力。另一方面，国内隔膜龙头企业已全面切入海外客户，我们预计24年下半年至25年后伴随海外电池厂产能投放，龙头隔膜厂海外出货有望持续提升，盈利能力或将随之改善。从库存水平看，经过1H23行业去库存，目前行业库存周转天数已回落至低位水平。

　　► 电解液：我们认为电解液及六氟磷酸锂企业4Q23-2024年面临产能大幅释放，龙头企业主动开启价格战引领行业价格下行，我们预计在价格进一步下行趋势下，或将加速行业二三线企业出清。从企业盈利能力看，自2022年以来电解液及六氟企业盈利能力持续下滑，目前六氟企业盈利能力薄弱接近亏损，我们预计至2023年年底，六氟及电解液行业二三线企业或面临亏损甚至亏现金流状况，行业有望在2024年迎来落后产能的逐步出清，并带动行业价格及龙头企业单位盈利能力的稳定。

　　基础性能：理论能量密度高，但倍率性能不佳、长循环有挑战。1）安全性：磷酸锰铁锂（LMFP）稳定性好、安全性高，可通过穿钉、撞击等多项安全测试；2）能量密度：LMFP放电电压较铁锂提升21%（4.1V vs． 3.4V），有潜力带动电池能量密度提升10-20%，我们认为有望接近三元5系水平；3）倍率性：LMFP电子电导率、离子迁移率较低，倍率性能不佳；4）循环性：LMFP电池可实现2，000圈稳定循环，距离磷酸铁锂最优水平仍有不小差距；5）经济性：锰铁锂瓦时成本与磷酸铁锂基本持平或略低、并大幅低于三元电池水平。

　　改性路线：如何兼顾能量密度与经济性是进一步发展方向。理论上通过纳米化、碳包覆、与三元材料复合以及金属离子掺杂等能够改善LMFP倍率性能；通过合理调整锰铁比例、或核壳结构改性等来减少锰元素溶出，提高循环寿命。然而某些改性技术（如纳米化和碳包覆）会降低压实密度，弱化LMFP高电压平台带来的能量密度提升优势，例如纳米化和碳包覆等导致LMFP的孔隙率增加、本征密度下降，导致LMFP压实密度偏低，需要通过烧结工艺的优化提升压实密度，但二次烧结等工艺则会带来成本的增加、降低经济效益。因此，在满足经济性的条件下实现性能指标的平衡，是LMFP工艺进一步改进的方向。

　　合成工艺：固相法技术成熟，液相法产品一致性好。锰铁锂与铁锂合成工艺高度相似，固相反应法技术成熟，工艺设备简单、适合工业化生产，但产品一致性较液相法稍差。液相法工艺较为复杂，投资较高，但具有产品一致性、循环性较好的优点，此外长期来看，我们认为液相法或对原材料的容忍度比较高，具备一定成本优势。

　　磷酸锰铁锂（LMFP）产业化持续加速，我们预计头部车企跟头部电池厂有望于2023年底开始量产导入、2024年初正式上车发布。我们持续跟踪并建议关注在LMFP改性技术、合成工艺、以及其他辅助材料等方面技术储备丰富的头部企业。

　　资料来源：《锂离子电池磷酸盐正极材料的制备、表征及性能研究》（胡成林，2011），中金公司研究部

　　资料来源：《锂离子电池正极材料：原理、性能与生产工艺》（胡国荣等，2017），中金公司研究部

　　► PET膜优点在于成本便宜、耐高温性好、工艺难度小，但缺点在于断裂伸长率低，其酯基多导致耐酸碱腐蚀性差，高温循环容易出现跳水问题，或可用于部分循环要求较低、安全性要求较高的消费电池场景。

　　► PP膜优势在于断裂伸长率高，2微米厚膜已经大规模商业化应用，体积能量密度高，同时非极性结构耐酸碱腐蚀性强，对电解液添加剂友好，不易出现高温循环跳水；缺点在于粘接力较。